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　　2月6日，比亚迪发表将于2月10日正在深圳召开智能化计谋揭橥会，要点推介“天神之眼”高阶智驾体系，旨正在胀舞全民利用高阶智驾性能。咱们以为揭橥会上比亚迪不妨会叙及:(1)天神之眼都会NOA的近期道测经历，(2)带有主动驾驶性能的新车型企图，(3)主动驾驶技能更新，征求LiDAR计划和纯视觉计划。咱们以为，此次揭橥会印证了咱们的见识，即比亚迪依赖宏大的待推新车型正在主动驾驶范围急起直追以及NOA熟行业中加快普及(越发是人人墟市车型)。

　　2月6日，比亚迪发表将于2月10日正在深圳召开智能化计谋揭橥会，要点推介“天神之眼”高阶智驾体系，旨正在胀舞全民利用高阶智驾性能。2024岁终以后，咱们看到比亚迪正正在加快进展主动驾驶:(1)高端品牌方面，比亚迪于2024年12月24日发表其天神之眼体系已正在宇宙领域内开明都会NOA性能，并已于12月24日、25日和27日别离正在腾势N7/仰望U8、腾势D9和腾势Z9GT上开明;(2)人人墟市品牌方面，比亚迪已正在售价约20万元的B级车(如汉和海狮07)的高配版上采用LiDAR;管造层表现，公司还将为价钱敏锐型消费者供应基于摄像头的主动驾驶管理计划，性价比更高。

　　此次揭橥会印证了咱们的见识，即比亚迪依赖宏大的待推新车型正在主动驾驶范围急起直追以及NOA熟行业中加快普及(越发是人人墟市车型)。

　　(1)咱们以为此次揭橥会证实了比亚迪正在NOA发展方面急起直追的材干，并将加疾进一步进展。咱们估计比亚迪不妨会期近将进行的智能化计谋揭橥会上叙及天神之眼都会NOA的近期道测经历;带有主动驾驶性能的新车型企图;以及征求LiDAR计划和纯视觉计划正在内的技能更新。遵照咱们迩来的专家电线的试驾体验，比亚迪都会NOA的职能与华2024年4月推出的ADS3.0相当。

　　(2)咱们以为，研商到比亚迪举动行业龙头的身分，其主动驾驶的发展加快将对墟市发作明显影响，其他车企(越发是人人墟市品牌)也将效仿。比较2024年和2023年推出的新车型和新版本，咱们提神到都会/高速公道NOA正成为初学价钱较低车型的标配(中国 汽车:2025年预计:新能源车分泌率将升至60%，竞赛将加剧，NOA将加快分泌;买入比亚迪/禾赛)。除比亚迪表，幼鹏汽车正潜心于通过转向纯视觉计划正在15万元车型上推出主动驾驶性能;零跑汽车企图正在其目前售价10-20万元的C系列车改款版大将主动驾驶举动标配，估计将于2025年上半年推出(中国汽车:整车厂-2025年管造层预计系列电话会:待推新车型厚实，合切NOA);咱们迩来的专家电线万元以上的主流车型都将搭载主动驾驶性能。

　　比亚迪是中国以致环球当先的新能源汽车创设商。咱们以为该公司正在本土及海表墟市均攻克有利身分，依托国内新能源车维持计谋，缉捕环球周围最大的人人墟市需求并打造高端品牌。与此同时，比亚迪还着手借帮其具吸引力(即具备高度竞赛力和改进性)的产物进军海表墟市，咱们估计海表墟市希望成为公司的第二增加引擎，奉献2022-2030年汽车新增销量的31%。鉴于比亚迪具有整个的产物矩阵并具备较强的自帮材干(从而使其一直改进汽车技能)，咱们估计到2030年其汽车总销量希望从2023年的300万辆增至800万辆，与到中国新能源车批发销量的三分之一。比亚迪A/H股眼前股价对应的12个月预期市盈率低于汗青均值，咱们以为估值拥有吸引力。咱们的评级为买入。胀舞要素征求强劲的发售数据、新能源车行业新的搀扶计谋出台、海表墟市得到冲破以及季度功绩。下行危险:(1)新能源车墟市竞赛加剧;(2)海表墟市开辟发展慢于预期;(3)电池表供销量低于预期。

　　咱们的评级为买入，基于贴现现金流估值(加权均匀本钱本钱为10.8%、永续增加率为2.0%)得出的AVH股12个月主意价钱为国民币388元/364港元(对H股运用14%的折让)。下行危险:(1)新能源车墟市竞赛加剧;(2)海表墟市开辟发展慢于预期;(3)电池表供销量低于预期。

　　因为国度医保药品目次（NRDL）渠道返利，第四时度发售额低浸，贸易产物系列接连扩张：信达生物讲述称，2024 年第四时度产物收入赶上 20 亿元国民币（而弗若斯特沙利文（Vantage Analytics，VA）的共鸣为 21 亿元国民币，高盛（GSe）的预测为 23 亿元国民币，同比增加 25%，环比低浸 13%），略低于高盛预测的 23 亿元国民币，重要因由是：1）受到第四时度托法替布（Tafolecimab，PCSK9i，重要用于 NRDL）渠道返利的一次性影响；2）岁终前主动削减托法替布的库存，以低浸 2025 年上半年潜正在的返利。

　　遵照礼来（LLY）的讲述，拓益（Tyvyt）正在第四时度入账 1.36 亿美元（环比低浸 9%，同比增加 19%），2024 财年全部 5.26 亿美元（或按高盛预测为 39.6 亿元国民币）。固然拓益依然是信达生物的重要收入奉献产物，但咱们提神到 2024 年是拓益的发售奉献初次降至 50% 以下的一年，而且咱们估计贸易产物系列（征求夷培塞珠单抗（Jaypirca）正在内共 14 种产物）将成为日益主要的增加驱动力。继迩来与礼来互帮的三代 EGFR - TKI（酪氨酸激酶禁止剂）利莫替尼（limertinib）和同类创始的非共价 BTK（布鲁顿酪氨酸激酶）禁止剂夷培塞珠单抗获批后，信达生物企图正在 2025 年推出六种产物，此中三种来自非肿瘤范围（通常药物）—— 用于肥胖症和 2 型糖尿病的玛仕度肽（mazdutide）、用于银屑病的 IBI - 112（IL - 23p19）和用于甲状腺眼病（TED）的 IBI - 311（IGF - 1R），这将是 2025 年的要点，看肿瘤范围的贸易成性能否转化到通常药物范围。

　　遵照诺和诺德（NOVO）第四时度功绩，司美格鲁肽 2024 财年正在中国的发售额全部 58 亿丹麦克朗，而 2023 财年为 48 亿丹麦克朗，同比增加 20%。然而，第四时度的发售再现出明显的时节性，发售额为 10 亿丹麦克朗（环比低浸 47%，回想 2023 年第四时度环比低浸 37.5%，见图 2），这时期存正在周期性的供应局部，对 Wegovy/Ozempic 正在各地的发售增加组成了阻力（见 James Quigley 报道的诺和诺德 2024 年第四时度开端剖析）。

　　稀奇是，咱们提神到司美格鲁肽正在中国的发售额正在第二季度赶上了 20 亿元国民币，正在整年没有供应局部的情状下，起码还能到达 80 亿元国民币，这也意味着 2024 年起码有 20 亿元国民币以上的需求未取得满意。咱们重申玛仕度肽正在中国的有利竞赛身分，因由如下：1）正在司美格鲁肽 / 替尔泊肽供应缺乏的情状下，减肥范围存正在多量未满意的需求，是以有增加空间；2）举动国内首款双靶点 GLP - 1，估计正在 2025 年上半年获批，正在司美格鲁肽专利到期（2026 年）之前有树立品牌的时候窗口。

　　咱们将12个月主意价提拔至59.93港元（之前为 58.53 港元）。咱们将 2024 - 2026 年的每股收益（EPS）预期从 - 0.43 元 / 0.45 元 / 1.43 元国民币调度为 - 0.48 元 / 0.49 元 / 1.51 元国民币，以反应：1）咱们遵照 2024 年第四时度的产物发售情状对近期发售增加举办了微调后的预期；2）纳入了从 2025 年起夷培塞珠单抗正在 PD - 1 墟市的发售预期。

　　信达生物是一家当先的中国生物造药公司，正在肿瘤免疫范围拥有宏大的影响力，且正在本身免疫 / 代谢 / 眼科范围的资产一直增加。该公司具有由 30 多种资产组成的深奥产物管线，这些资产通过内部研发以及与环球互帮伙伴的互帮构修而成，此中征求以信迪利单抗（笼盖国度医保药品目次中重要符合症的当先 PD - 1 禁止剂）为首的贸易化产物。咱们以为信达生物将不停结实其正在中国生物技能范围的当先身分，因由如下：1）具有深奥的管线，潜心于下一代免疫肿瘤靶点，有令人勉励的临床数据（比方，IBI110（LAG - 3）采用分歧化的临床开垦计谋，潜心于更大的符合症而非玄色素瘤；IBI351（KRAS G12C）对胃肠道毒性有优越的左右；IBI362（GLP - 1/GCG R）正在肥胖 / 糖尿病方面疗效令人勉励）；2）宏大的贸易化材干，信迪利单抗的迅疾放量即是最佳证实；3）与征求礼来正在内的环球互帮伙伴树立了深奥的互帮联系。鉴于墟市隐含的加权均匀本钱本钱（WACC）为 12%，仅反应了其危险低浸的符合症的价钱，而没有充溢显露其强劲的收入和产物管线的价钱，咱们以为信达生物目前的估值被低估。咱们对该股的评级为 “买入”。

　　重要危险征求：1）中国 PD - 1/L1 墟市竞赛加剧；2）枢纽候选药物的获批时候存正在不确定性；3）因为任何和平题目导致的超仿单用药不妨受到局部；4）研发项目打击。

　　时期天使（6699）：从爱齐科技 2024 年第四时度财报推想，估计时期天使的环球交易将带来主动惊喜

　　爱齐科技（ALGN，笼盖已暂停）告示了 2024 年第四时度功绩（病例量同比增加 6.1%，达 62.87 万；发售额增加 4.0%；非通用司帐规矩买卖利润同比低浸 3.4%），并于 2 月 5 日给出了 2025 财年预计。咱们要点分析与时期天使合联的枢纽重心，涉及中国墟市态势、订价计谋、竞赛境况以及合税影响。咱们预期时期天使的股价将支持主动态势。估计正在 3 月中旬揭橥 2024 财年第二财季功绩时，时期天使股价将上涨 14%。咱们以为其环球拓展办法（越发是正在发扬墟市，如美国以及欧洲、中东和非洲区域）存正在带来主动惊喜的契机，虽然因为初期投资，短期内不妨不会正在利润方面有所显露。

　　——爱齐科技：2024 年第四时度国际隐形牙套发货量同比增加 9.5%，环比增加 6%，诈欺率为 6.8（发货病例数 / 医师数），而 2023 年第四时度 / 2024 年第三季度为 6.5/6.2。该公司将其归因于欧洲、中东和非洲以及拉丁美洲区域的增加，抵消了亚太区域的时节性要素（中国青少年墟市第三季度增加紧劲，第四时度略有低浸），且美国发货量同比增加 2.9%。截至 2023 年，正畸医师数目同比增加 2%，诈欺率为 26.3。

　　——时期天使此前将其国内病例量指引下调至 22.3 万（正在 2024 年上半年财报中为 24 万，研商到国内宏观境遇充满挑拨）。时期天使正在 9 月的聚会上指出（成见释），7 月 / 8 月中国的病例量以个位数增加，该指引意味着下半年为 12.8 万，同比增加 1%，这如同比爱齐科技第四时度的病例发货量增加更为温和。这不妨归因于隐适美（Invisalign）更主动的墟市实行办法。正在过去几年中，隐适美墟市份额有所低浸。截至 2023 年，时期天使是墟市携带者，墟市份额为 41.9%（2022 年为 41.7%），其次是隐适美，墟市份额为 29.9%（2022 年为 31.8%，数据来自 CIC，见链接）。2. 竞赛情状：无强大转移

　　爱齐科技指出提神到时期天使带来的新兴竞赛动态，而爱齐科技管造层表现，他们以为 2024 年竞赛态势没有强大转移，并希望通过改进连结当先于竞赛敌手，同时也提神到时期天使拥有竞赛力的订价所带来的竞赛。

　　时期天使：遵照咱们对海表经销商的渠道调研，i）很多牙医表现，他们越来越偏向于正在现有品牌根底上再加多一个品牌；ii）时期天使的产物格料正在很大水准上相当（见咱们的解释）；iii）时期天使正在针对繁复病例时供应了极少分歧化管理计划（比方，Angelbutton 和双牙套管理计划）。咱们估计到 2024 年海表病例量将到达 12 万（而管造层指引 2025 年为 11.5 万和 17 万，到 2027 年海表病例占总病例的 50%，2025 年估计占比 40%）。3. 订价：2024 年第四时度均匀售价较低，估计 2025 财年将逐季低浸

　　爱齐科技：2024 年第四时度每次发货的均匀售价为 1,265 美元，同比低浸 55 美元，环比低浸 10 美元，因由是英国税收、产物和地区组合以及更高的扣头，个人被较低的收入递延和价钱上涨所抵消。爱齐科技估计从 3 月 1 日起将价钱降低 3%，而正在美洲，Element 正在裁撤 10 - 15 美元的新订单加工费的同时，估计 2025 年的净影响为零。他们估计 2025 财年均匀售价将低浸，由于倒霉的表汇要素和产物组合向非归纳型隐形牙套蜕变。

　　时期天使：正在发扬墟市的订价略低于隐适美（高盛估计差价约为 200 - 300 美元），而与奥美科（Ormco）的 Spark 处于好似秤谌。时期天使将本身定位为高端产物，而非通过低价竞赛。

　　爱齐科技估计 2025 年，收入同比告终低个位数增加，反应出约 2 个百分点的倒霉表汇影响，隐形牙套销量同比告终中个位数增加（比拟 2024 年的 3.5%）；根据美国通用司帐规矩（GAAP）的买卖利润率与 2024 年持平，约比 2024 年降低 2 个百分点，这得益于 2024 年第四时度约 22.5% 的重组用度（不征求基于股份的用度和无形资产摊销）。看待 2025 年第一季度，估计收入环比第四时度低浸，因由是倒霉的表汇要素以及本钱摆设发售的时节性（汗青数据）。

　　时期天使：咱们正正在等候其即将正在 3 月中旬揭橥的财报中给出的 2025 财年指引。咱们估计 2025 财年收入增加 20%，重要由海表墟市 44% 的同比增加胀舞，海表墟市收入占总发售额的 33%。2024 年上半年，时期天使估计海表毛利率将到达 58 - 61%（而爱齐科技 2024 年第四时度为 70%），恒久来看国内毛利率为 60 - 62%，基于跟着发售增加和扣头低浸，以及假设坐褥计划不妨从中国蜕变到海表的情状下。

　　爱齐科技正在墨西哥坐褥隐形牙套，重要运往美国供美国客户利用，其余的最终运往其他国际区域，并正在中国为中国客户坐褥产物。正在这方面，虽然美国 / 墨西哥的合税情状尚不开阔，但此前发表的 25% 合税（目前已暂停）将对爱齐科技发作影响。

　　时期天使：时期天使正在中国为中国和环球墟市坐褥大个人隐形牙套，并不妨诈欺正在巴西收购的工场开辟南美墟市。为应对地缘政事危险，该公司正在 2024 年上半年财报电话聚会上表现，继续正在研商正在美国树立坐褥线，可是正在披露更多细节之前，必要时候评估财政需求。参考咱们合于美国合税对中国医疗保健行业影响的解释。

　　估值与危险：咱们 12 个月主意价为 94.5 港元，基于分部加总法（SOTP）估值（国内交易 12 个月远期市盈率为 32 倍，海酬酢易采用现金流折现法（DCF）筹划至 2033 年，以 9.0% 的折现率折现至 2025 年预期）。该股 2025/2026 财年的市盈率为 42/27 倍，对应 2024 - 2027 年的发售额 / 调度后收益的比例别离为 20%/46%。下行危险征求：1）地缘政事吃紧形势，比方潜正在的合税和数据隐私题目；2）国内墟市苏醒较慢；3）因为国内竞赛激烈导致利润率低浸；4）海酬酢易的接连投资进度慢于预期。